【华创食饮】周观点：茅台方案靴子落地，伊利安琪凸显长线价值

白酒方面：估值具备支撑，茅台直销方案靴子落地。本周申万食品饮料板块下跌2.16%，沪深300下跌3.04%，跑赢大盘，板块仍体现一定防御性。分子板块来看，白酒下跌0.33%，调味品上涨0.50%，乳品下跌11.20%，啤酒下跌0.42%。白酒方面，我们提出板块估值具备支撑，旺季存在回调后重启年度估值切换的条件。本周茅台再次成为焦点，公司召开市场工作会部署旺季控价稳市，同时回复交易所监管函及公告关联交易方案。根据公告要点，一是集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划，2019年度关联交易不超过2018年末净资产金额5%标准（56亿元）；二是销售价格与经销商进货价相同。根据以上公告，按2018年茅台酒吨价估算，今年集团关联交易茅台酒在2500-3000吨，相比过去2年关联销售额26亿左右仅增长30亿元，占全年销售额仅约3.5%，属于完全可控范围。方案落地之后，茅台全年发货路径清晰，相比市场原来预期，估计有3000吨左右差额将转为股份公司直营，粗算有利于提升股份公司近20亿利润，未来年份公司大部分销量增量也将确定归属于股份公司，既有利于股份公司业绩的增长，也有利于在股份公司范围内统筹直销和经销的模式，实现对市场价格更好地掌控。此前压制茅台股价的估值折价因素尽数解除，茅台有望迎来业绩估值齐升。此外，旺季来临前，公司部署多项举措控价稳市，包括加大市场投放量、针对不同渠道特点促进销量增大、鼓励经销商加大茅台酒拆箱销售比例、再次组建督促工作组等，本次会议措施更加细化多样，在旺季投放量加大之外，对不同渠道经销商提出销售层面要求，表明了公司对于稳价保障市场健康有序的强烈态度。我们认为茅台零售价已经处于高位，此时众多措施同时出台，有望初步满足部分消费需求，打击囤积居奇，遏制价格非理性上涨，从而避免给茅台自身带来市场和品牌风险。

大众品方面：伊利安琪短期回调，不改长期价值向上。本周伊利安琪股价有所回调，究其原因更多为短期因素，两家公司长期战略清晰，行业格局稳固，看好长期经营价值稳健向上，股价回调凸显长线投资价值。1）伊利股份：以当下之慷慨，换长期之拼搏。本周伊利发布限制性股票激励计划，引发股价回调，我们认为，激励措施进一步绑定管理层及核心员工利益，意在为长期2030年发展战略保驾护航，尽管对公司业绩有短期利益损失，但公司以当下22亿的激励成本，锁定骨干队伍近500人6-10年的拼搏，并确保至少5年50%以上增长，从长远看也有合理性，也更有望确保未来10年目标的实现，应继续予以期待。2）安琪酵母：回调凸显价值，百亿战略不改。公司公布中报，收入基本符合预期，但Q2业绩略低于市场预期，同时公告伊犁工厂异地搬迁。展望下半年公司开工率有所逐步提升，白糖销售或将加快，下半年业绩逐季改善逻辑不改，低基数下增速有望加快。中长期看，公司在国内寡头垄断优势明显，市占率稳步提升，海外业务积极布局稳步扩张，本轮周期收入目标百亿，盈利稳步提升可期。对于市场关注的董事长调整，目前新任董事长熊涛先生就任，前期交接顺利，核心管理层及技术团队维持稳定，2021年百亿收入战略清晰不改，规模与效益兼顾，力争盈利水平与收入增长同步。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，茅台方案落地好于预期，业绩估值有望齐升，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，短期股价回调凸显长线投资价值，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

白酒方面：估值具备支撑，茅台直销方案靴子落地

本周申万食品饮料板块下跌2.16%，沪深300下跌3.04%，跑赢大盘，板块仍体现一定防御性。分子板块来看，白酒下跌0.33%，调味品上涨0.50%，乳品下跌11.20%，啤酒下跌0.42%。白酒方面，我们提出板块估值具备支撑，旺季存在回调后重启年度估值切换的条件。本周茅台再次成为焦点，公司召开市场工作会部署旺季控价稳市，同时回复交易所监管函及公告关联交易方案。

尘埃落定，兑现承诺，善莫大焉。公司公告要点，一是集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划，2019年度关联交易不超过2018年末净资产金额5%标准（56亿元）；二是销售价格与经销商进货价相同。根据以上公告，按2018年茅台酒吨价估算，今年集团关联交易茅台酒在2500-3000吨，相比过去2年关联销售额26亿左右仅增长30亿元，占全年销售额仅约3.5%，属于完全可控范围。公告推出最为多方共赢的方案，兑现了茅台领导在股东大会等多个场合的郑重承诺。在资本市场日益开放的当下，茅台作为A股价值投资旗帜，引领规范上市公司治理结构，不仅对公司自身，也对整个资本市场国际形象起到表率作用，善莫大焉。

业绩估值均有望上修，将迎来更多长线资金入驻。此次方案落地后，茅台全年发货路径清晰，相比市场原来预期，估计有3000吨左右差额将转为股份公司直营，粗算有利于提升股份公司近20亿利润，未来年份公司大部分销量增量也将确定归属于股份公司，既有利于股份公司业绩的增长，也有利于在股份公司范围内统筹直销和经销的模式，实现对市场价格更好地掌控。此前压制茅台股价的估值折价因素尽数解除，茅台有望迎来业绩估值齐升。相信看重茅台长期价值的长线资金，对茅台将会更加信任，从而积极入驻，使茅台继续长期享受估值溢价。

多措并举，控价稳市，短期价格非理性上涨有望得到遏制，更可推动未来稳健发展。公司本周召开市场工作会，提出针对茅台酒价格非理性上涨，部署多项举措控价稳市。首先加大市场投放量，在中秋国庆前夕向市场集中投放7400吨茅台酒；其次针对传统批发及专卖店渠道加强销售指导，8月起签约经销商店面直接销售部分不低于年度累计到货量60%，老客户团购批发销量不高于20%，库存不高于20%；要求商超卖场零售比例不低于每次到货量的95%；鼓励经销商加大茅台酒拆箱销售比例；最后，加强管控，从8月中旬再次组建督察工作组，对市场和价格实行督查制度。我们认为茅台零售价已经处于高位，此时众多措施同时出台，有望初步满足部分消费需求，打击囤积居奇，遏制价格非理性上涨，从而避免给茅台自身带来市场和品牌风险。

本周我们还草根走访了上海地区大润发、物美商超。就上海地区大润发来看，飞天茅台本周基本已到货，调研商超店面展示库存为40箱。大润发烟酒专柜飞天茅台详细的购买规则公平合理，能够有效的甄别炒作需求和真实消费需求。草根调研反馈，茅台各地均在落实8月7日市场工作会议精神，多地批价小幅开始回落，目前经销商可打9-10月计划，执行公司中秋国庆加大投放量的计划，烟酒店渠道库存依旧紧张。

二

大众品方面：伊利安琪短期回调，不改长期价值向上

本周伊利安琪股价有所回调，究其原因更多为短期因素，两家公司长期战略清晰，行业格局稳固，看好长期经营价值稳健向上，股价回调凸显长线投资价值。

（一）伊利股份：以当下之慷慨，换长期之拼搏

事项：公司发布《2019年限制性股票激励计划（草案）》，拟向公司在职董事、高管、核心技术（业务）骨干等 474 名激励对象授予激励股票1.83亿股，占总股本3.00%，其中董事长潘刚获授6080万股，占总股本0.99%；激励股票来自于二级市场回购，回购均价31.67元/股，授予价格15.46元/股。考核业绩条件：以18年扣非净利润为基数，19-23年扣非净利润增长率不低于8%/18%/28%/38%/48%，扣非净资产收益率不低于15%（计算依据剔除本次及其它激励计划股份支付费用）。摊销费用合计22.1亿元，19-24年分别摊销1.68/9.38/5.32/3.22/1.81/0.74亿元。激励计划经公司股东大会批准之日起生效。

本次激励旨在用低成本、长解禁期绑定业务骨干。公司此次用3%股份进行激励，覆盖新业务、核心业务管理人员和管理层等共474人，较此前股权激励对象范围明显扩大，且解禁期更长，旨在绑定核心业务骨干，尤其是新业务骨干。本次授予价格为15.46元/股，为激励计划（草案）公布前1个交易日公司股价的50%，更多考虑到激励周期较长、部分员工自筹资金量大有一定参与成本。

方案确保5年至少50%增长，亦保障长期目标实现。本次激励解限条件以18年扣非净利润为基数，剔除股权激励费用的影响，扣非净利五年复合增速为8.2%，假设考虑股权激励费用，扣非净利/归母净利五年复合增速分别为7.8%/7.6%。长期发展上，公司计划通过外延并购等方式进入新领域，内生夯实现有业务继续实现增长，加大新品类开拓力度，如奶酪、饮料等，并持续提升管理水平，以期实现2030年世界乳业第一目标。我们认为，公司以当下22亿的激励成本，锁定骨干队伍近500人6-10年的拼搏，并确保至少5年50%以上增长，从长远看也有合理性，也更有望确保未来10年目标的实现。

回顾历史激励政策，正向效果显著。公司历史上分别于2006/2014/2016年三次实施激励方案，形式分别为股票期权、员工持股、股票期权/限制性股票，覆盖对象达29/317/293人，其中两次股票期权/限制性股票激励分别以7.4/2.5亿成本费用锁定授予期未来两年的增长，且实际业绩增长均达到了行权条件，结合业绩和投资者回报看，效果相当正向和显著。我们认为，尽管激励措施对公司业绩有短期利益损失，但确保了公司长期持续成长，应继续予以期待。

（二）安琪酵母：回调凸显价值，百亿战略不改

事件：公司发布2019年中报，19H1公司实现收入37.1亿元，同增11.6%，归母净利润4.6亿元，同降7.7%。单Q2看，公司实现收入18.9亿元，同增11.7%，归母净利润2.3亿元，同增0.8%。2019H1公司经营活动现金流量净额1.7亿元，同降1.3%。19H1收入基本符合预期，业绩略低预期。

收入基本符合预期，酵母相关业务稳步增长。公司19H1收入37.1亿元，同增11.6%，单Q2实现收入18.9亿元，同增11.7%。分业务看，19H1酵母及相关业务收入为33.4亿元，同增13.3%，其中国内面食+14%，国际烘焙+6%，YE+14%，营养健康+24%，动物营养+25%，微生物营养+16%，酵母及相关业务稳步增长；奶制品收入3219.2万元，同增18.8%；包装物收入2.1亿元，同增14.5%，白糖业务因糖价下跌公司惜售导致19H1收入同比减少9000万元，影响公司整体收入表现，若假设白糖销售同比持平，则19H1收入增速达14.3%，接近全年15%的指引。分地区看，上半年国内收入25.98亿元，同增11%，海外收入10.72亿元，同增14%。展望下半年，白糖销售有望加快，产量释放节奏改善，全年收入指引为+13%~15%。

Q2业绩表现低于预期，下半年低基数下有望逐季改善。公司H1归母净利润4.6亿元，同降7.7%，单Q2为 2.3亿元，同增0.8%，低于此前市场预期。公司H1毛利率为36.2%，同降0.35pct，单Q2为36.1%，同降0.39pct，主要系公司实际产量完成40%全年计划，同时多个工厂提前大修，造成固定折旧等摊销占比提升导致，其他主营业务毛利率为16.4%，同降5.41pcts。公司H1销售费用率为11.2%，同增1.0pcts，主要系营养健康业务部分成本项转出到销售费用增加3000-4000万元导致，剔除该影响后销售费用率同比基本持平。H1管理费用率为3.4%，同降0.1pct，财务费用率为1.3%，同降0.7pct，主要系汇兑损益冲抵财务费用导致；H1所得税率同比提升7.39pcts至17.23%，后续力争维持在15%合理水平。公司19H1净利率12.5%，同降2.61pcts，考虑到18H2低基数，19H2盈利能力有望逐季改善。

董事长交接顺利完成，百亿目标战略不变。公司前任董事长俞学锋到龄退休，目前被聘任为宜昌市政府参事，并继续担任部分行业协会领导人职务。近日公司选举熊涛先生为新任董事长，交接已顺利完成，核心管理层及技术团队保持稳定。新任董事长熊涛先生年富力强，有上市公司成功的管理经验。未来熊总主要重心放在产业布局、市场规划等战略层面，其余管理层或在经营层面发挥更大主观能动性。此外，股东大会调研反馈，公司维持2021年百亿收入战略不变，规模与效益兼顾，力争盈利水平与收入增长同步。

三

本周调研反馈：茅台落实市场工作会议部署，投放量有望加大

白酒方面，草根调研反馈，茅台各地均在落实8月7日市场工作会议精神，多地批价小幅开始回落，目前经销商可打9-10月计划，执行公司中秋国庆加大投放量的计划，烟酒店渠道库存依旧紧张。五粮液方面，八代普五按月打款发货，正式按1006元渠道出货，目前批价在950-960元之间，动销库存节奏保持良好。

乳制品方面，酸奶、高端白奶价格略降，基础白奶缺货，整体买赠力度上升。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在46-66元，最低价和最高价较上周均有所下降；安慕希PET瓶多地价格在72-78元，价格与上周基本持平；纯甄价格在40-66元，价格与上周持平；光明莫斯利安价格为50-62元，价格与上周持平。高端白奶方面，金典价格在50-65元，价格与上周基本持平；特仑苏多地价格在55-65元，最低价与上周持平最高价较上周有所下降。基础白奶方面，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格32元，伊利纯牛奶（16盒装）价格36.8元，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在8-9元，价格与上周基本持平；伊利Joyday（220g）价格在8.8-9.9元，最低价较上周有所下降，最高价格与上周持平；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.5元，价格与上周基本持平。在买赠方面，安慕希每满60立减15，额外赠送4瓶210g果果昔、谷粒多燕麦牛奶200毫升*12加安慕希原味205克*12买一组69、降价12元、3件95折；安慕希PET瓶3件95折；安慕希PET瓶芒果百香果满3件95折；金典纯牛奶每提减13，额外赠送4瓶210g果果昔、赠送245g*12盒/箱伊利果粒酸奶、3件95折；畅轻全场满25立减5元、2件79折、3件95折；纯甄原味每提立减11元、3件95折；纯甄PET瓶3件95折；特仑苏每提减11元、两提99元、降价10.4元、3件95折；冠益乳（250g）买2赠1、3件95折。本周整体买赠力度较上周有所上升，伊利整体买赠力度大于蒙牛。

产品动销良好，蒙牛终端出货优于伊利光明，整体促销员配备力度整体上升。综合来看，产品新鲜度多以19年6-7月为主，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛、光明常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度整体上升。

四

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，茅台方案落地好于预期，业绩估值有望齐升，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，短期股价回调凸显长线投资价值，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

五

行业数据

行业产量数据：2019年1-6月，全国白酒（折65度，商品量）产量397.60万千升，同比增长2.20%；2019年1-6月全国啤酒产量1948.80万千升，同比上涨0.80%；全国葡萄酒产量24.50万千升，同比下降19.90%。

8月9日京东数据：52度五粮液1299元/瓶，较上周持平；52度剑南春价格438元/瓶，较上周持平；52度泸州老窖特曲258元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为559元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格519元/瓶，较上周下降3.71%；53度30年青花汾酒678元/瓶，与上周持平。

8月9日，拉菲传奇AOC级干红京东89元/瓶，与上周持平；杰卡斯干红京东89元/瓶，与上周持平；张裕干红（特选龙蛇珠）京东108元/瓶，较上周持平；92年长城干红（赤霞珠）京东208元/瓶，较上周下降8.77%。

六

北上资金跟踪

白酒：2019年8月8日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.16%，较上周下降0.01pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为6.85%，较上周上升0.18pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.50%，较上周下降0.08pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.45%，较上周上升0.15pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.00%，较上周下降0.02pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.12%，较上周下降0.08pct。同时，本周贵州茅台合计净流入2.37亿元，五粮液合计净流入11.08亿元，洋河合计净流入2.37亿元。

大众品：2019年8月8日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.22%，较上周下降0.23pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为1.96%，较上周上升0.17pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为4.94%，较上周上升0.28pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为8.35%，较上周下降0.09pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.71%，与上周下降0.02pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为12.80%，较上周上升0.21pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为10.10%，较上周上升0.19pct。

七

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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往期报告

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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